DBC Deep Dive: Kan een spot ETF ook negatief uitpakken voor Bitcoin?

Dit artikel is onderdeel van de reeks #DBCDeepDives over Digital Assets en Web3 in samenwerking met Descryptor.

Op Crypto-Twitter werd de afgelopen weken reikhalzend uitgekeken naar de naderende goedkeuring voor de spot Bitcoin ETF. De hoop op een spot Bitcoin ETF werd in juni 2023 nieuw leven ingeblazen door de aanvragen van gerenommeerde financiële partijen zoals Fidelity en BlackRock. In de loop van 2023 liep de slagingskans die analisten gaven voor goedkeuring door de SEC van zo’n ETF op naar 95%. En op 9 januari 2024 leek het dan zover: de SEC meldde op X dat het goedkeuring gaf voor de notering van Bitcoin ETF’s op alle in de VS geregistreerde effectenbeurzen (onderstaande afbeelding). Maar kort na dit bericht meldde SEC-voorzitter Gensler via zijn eigen account op X dat het account van de SEC gehackt was en dat er geen sprake was van goedkeuring voor een spot ETF. De verwachting is dat officiële goedkeuring vandaag (10 januari 2024) alsnog volgt.

De verwijderde tweet van de SEC werd vereeuwigd via Inscription 53,999,961.

Een ETF is een belangrijke stap, omdat het zorgt voor validatie van Bitcoin als belegging. Of, met de lens van regelgeving die Erik Voorhees hanteert, omdat het overheden ontmoedigt of zelfs verhindert om de meest ingrijpende maatregelen tegen BTC te nemen (zoals een verbod). Een ETF maakt Bitcoin daarnaast beter toegankelijk voor traditionele (institutionele) beleggers. De spot ETF wordt dus gezien als een positieve ontwikkeling. Maar zijn er dan geen kritische kanttekeningen te plaatsen die meer zijn dan ideologische bezwaren tegen alles wat geen ‘self custody’ van Bitcoin is? In deze Deep Dive kijken we naar drie argumenten tegen het enthousiasme over spot ETF’s.

De miners zetten hun machines uit

Arthur Hayes, voormalig CEO van BitMEX, schetst in een van zijn recente blogposts een doemscenario: “Imagine a future where the largest Western and Chinese asset managers hold all the Bitcoin in circulation. This happens organically as people confuse a financial asset with a store of value. Because of their confusion and laziness, people purchase Bitcoin ETF derivatives rather than buying and hodling Bitcoin in self-custodied wallets. Now that a handful of firms hold all the Bitcoin, and have no actual use for the Bitcoin blockchain, the coins never move again. The end result is miners turn off their machines as they can no longer pay for the energy required to run them. Bye-bye, Bitcoin!”.

De schattingen over de kapitaalinstroom van de spot Bitcoin ETF’s variëren van 150 tot 300 miljard USD in de komende jaren. Stel dat er in de komende drie jaar daadwerkelijk 300 miljard dollar deze ETF’s instroomt, dan zouden de ETF’s bij een gemiddelde koers van 75.000 dollar aan het eind 4 miljoen BTC in beheer hebben. Indrukwekkend, maar nog lang niet het scenario waarin alle BTC’s in bezit komen van asset managers. Bovendien gaat dit voorbij aan daadwerkelijk gebruik van het Bitcoin-protocol, beleggers die hun Bitcoin niet willen verkopen en in self custody houden en het cruciale belang van decentralisatie voor de waarde van Bitcoin. De vrees van Hayes moeten we dan ook niet letterlijk nemen, maar zien als een waarschuwing tegen vormen van centralisatie in het systeem. Zonder dat we nu precies kunnen voorzien tot welke risico's de concentratie van grote hoeveelheden Bitcoin leidt, kunnen we wel stellen dat de financiële geschiedenis leert dat dit soort centralisatie leidt tot kwetsbaarheden die op een zeker moment kunnen worden blootgelegd.

Verbod op self custody

Een ander risico dat wordt gezien is dat - in de VS althans - na goedkeuring van de ETF een verbod op het in eigen beheer houden van Bitcoin kan worden voorgesteld. Dat zou inderdaad een wrange uitkomst zijn, omdat juist de keuze tussen eigen beheer en beleggen via een ETF krachtig is. Een wereld waarin alleen een ETF bestaat en Bitcoin in eigen beheer geen optie meer is, maakt Bitcoin als vorm van soeverein geld betekenisloos. De kans dat een dergelijk scenario zich wereldwijd voltrekt lijkt echter klein. Als dit in de VS werkelijkheid wordt, dan beperkt dat de Amerikanen maar de rest van de wereldbevolking kan Bitcoin in eigen beheer houden.

‘ETF is a double-edged sword’

Tot slot is de waarschuwing van Caitlin Long, CEO van Custodia Bank, vermeldenswaard. Op 8 januari werd duidelijk dat de meeste aanbieders van Spot ETF’s zeer lage fees hanteren. Dat zorgt ervoor dat bij Long de alarmbellen afgaan: “WHEN FEES ARE LOWER THAN COSTS, please please please ask yourself how the asset manager is making money managing the fund. With no-fee funds, the answer is usually securities lending - a practice that can pose A LOT of hidden risk to investors. What’s really going on here?”

Ze verwijst in haar tweet naar een door haar geschreven artikel voor Forbes uit 2018 waarin ze aangeeft dat een spot Bitcoin ETF tegelijkertijd een vloek en een zegen is. Ze onderscheidt in dat artikel twee typen ‘financialisering’: één positief en de ander negatief. In positieve zin spreken we van 'financialisering' van een activaklasse wanneer deze aantrekkelijk wordt voor grote institutionele beleggers. Dit impliceert dat de klasse voldoende liquide en historisch onderbouwd is om institutionele investeringen aan te trekken. Dit leidt ons naar de tweede, negatieve definitie van financiële marktwerking, die Long beschrijft als 'hefboomgebaseerde financialisering'. Dit proces omvat het creëren van financiële producten uit niets. Tot nu toe heeft alleen het positieve type van financialisering plaatsgevonden in de markten voor cryptovaluta. De introductie van spot ETF’s brengt het risico met zich mee dat ook de tweede, negatieve variant, op grote schaal zijn intrede doet.

Conclusie

De kans dat het doemscenario van Hayes zich voltrekt, is klein. Tegelijkertijd zijn er wel zorgen over de uitwerking van ETF’s op lange termijn en bij significante groei. Die zorgen gaan over vormen van centralisatie en hefboomwerking die kunnen optreden. Daarnaast ontneemt een eventueel verbod op het in eigen beheer houden van Bitcoins waardoor ETF’s de facto de enige manier worden om Bitcoin aan te houden de belangrijkste cryptovaluta zijn bestaansrecht. De kans dat dat gebeurt is evenwel klein, zeker op globale schaal.